La cobertura de convexidad amplifica la espiral de tasas en el mercado de bonos estadounidense

La carrera de los inversores de renta fija por protegerse del alza de rendimientos estadounidenses corre el riesgo de agravar el propio movimiento, con actividad de cobertura fuera de la vista amplificando las oscilaciones de precios. Los rendimientos de la deuda estadounidense de largo plazo se ubican en o cerca de sus máximos de varios años —el tramo de 30 años en torno a 5,25%—, en la medida en que las preocupaciones inflacionarias y los déficits fiscales en expansión superan el efecto de la recompra ampliada del Tesoro destinada a contener los costos de financiamiento. El mecanismo opera en dos capas. Cuando los inversores compran protección contra pérdidas en bonos, los dealers toman el otro lado y cubren su propia exposición a medida que las tasas se mueven, lo que típicamente implica vender futuros de Treasuries o entrar en swaps de tasa de interés pagando fijo, instrumentos que se benefician con rendimientos más altos. Esta cobertura de convexidad o delta puede elevar las tasas de swap junto con los rendimientos del Tesoro, ampliando las oscilaciones. "A los dealers les quedan algunos riesgos difíciles de cubrir", señaló Shaun Zhou, estratega de tasas de interés de Morgan Stanley. "La solución probablemente involucre cobertura delta a lo largo del camino". La segunda capa proviene de los inversores hipotecarios: a medida que las tasas suben, menos propietarios refinancian, lo que extiende la duración efectiva de los bonos hipotecarios en cartera; para administrar esa extensión los inversores venden bonos o entran en swaps pagando fijo, agregando presión al alza sobre los rendimientos de referencia. "Los pienso como jugadores independientes reaccionando a las condiciones de mercado, y ambos son de tamaño considerable", agregó Zhou. Estrategas de Barclays señalaron el 3 de septiembre que, tras años de reducción de las tenencias hipotecarias de la Reserva Federal, "más riesgo de convexidad se encuentra ahora en manos privadas", y que los bonos hipotecarios "probablemente terminen en administradores de activos con mayor propensión a cubrir esta exposición, convirtiendo a la cobertura de convexidad en un componente cada vez más importante del panorama del mercado de tasas estadounidense". El pricing de opciones refleja dónde está la tensión: en futuros del tramo largo, la protección put sigue más cara que la call, mientras las primas en el tramo corto y el vientre de la curva están más equilibradas. Una posición de opciones de tamaño relevante apuesta a que el rendimiento a 30 años alcance aproximadamente 5,7%, casi 50 puntos básicos por encima del nivel actual. En el mercado de contado, una encuesta de clientes de JPMorgan Chase & Co. publicada el miércoles y correspondiente a la semana cerrada el 8 de septiembre mostró que los operadores recortaron posiciones cortas en seis puntos porcentuales, elevando las posiciones largas netas a su nivel más alto desde noviembre del año pasado. Fuente: Bloomberg — análisis editorial Sudameris