Selloff de renta fija global: un R-star más alto, volatilidad en ambos extremos de la curva y rotación de capital hacia mercados emergentes

El alza reciente de los rendimientos del Tesoro estadounidense refleja en parte apuestas crecientes a que el R-star —la tasa de interés real teórica que ni estimula ni restringe la actividad económica— se ha desplazado al alza. La Reserva Federal de Nueva York publicó estimaciones actualizadas de su modelo Laubach-Williams hasta el segundo trimestre de 2026 que ubican el R-star en 1,65%, levemente por debajo del 1,73% del primer trimestre, pero muy por encima del 1,36% del primer trimestre de 2025. Participantes de mercado sostienen que el nivel efectivo es probablemente superior a esa lectura, dada la aceleración de las colocaciones de deuda de los hyperscalers —Amazon, Microsoft y Google— y el endeudamiento público creciente, aunque ninguno pudo aportar una estimación puntual. Chip Hughey, director gerente de renta fija de Truist Wealth, identificó como principales factores la inversión asociada al despliegue de inteligencia artificial y los mayores niveles de deuda pública, ambos capaces de elevar la demanda de capital y los rendimientos reales; describió cualquier estimación de R-star como "partes iguales de arte y ciencia". El gobernador de la Fed Christopher Waller señaló que probablemente eleve su propia estimación de tasa neutral, al no observar ya prima por mantener Treasuries dada la situación fiscal. El impacto se distribuye de forma desigual a lo largo de la curva. Un aumento estructural del R-star presiona al alza los rendimientos de dos y cinco años, al implicar que la Fed deberá estabilizarse en una tasa de política más alta. El tramo de diez años sube tanto por expectativas de tasa de política como por una mayor prima por plazo. Para el tramo de treinta años, Zachary Griffiths, jefe de estrategia macro e investment grade de CreditSights, considera que el R-star creciente tiene un "impacto históricamente asimétrico", dado el nivel de deuda y la persistencia de déficits amplios. La deuda nacional estadounidense alcanzó los USD 40 billones (10¹²), configurando una combinación inusual de demanda de capital pública masiva simultánea a un auge de inversión privada. Ulrike Hoffmann-Burchardi, CIO para las Américas de UBS Chief Investment Office, sostuvo que la Fed "no puede recortar fácilmente la tasa de interés de vuelta a cero cuando la demanda estructural de capital se mantiene tan alta". Griffiths advirtió, no obstante, que el efecto podría ser transitorio si la inteligencia artificial resulta desinflacionaria en el largo plazo, y los analistas coinciden en que se requerirán años de datos para distinguir un cambio estructural de un ciclo que eventualmente se disipa. En el corto plazo, los operadores se preparan para volatilidad en ambos extremos de la curva a partir de dos eventos de calendario. El miércoles el Tesoro anunciará los detalles de una recompra de bonos a ejecutarse al día siguiente, bajo un plan ampliado que al menos duplicará el monto máximo original de USD 2.000 millones —con múltiplos de tres a cinco considerados posibles—; cualquier cifra superior a USD 4.000 millones podría impulsar un rally. El programa ampliado sorprendió al mercado por anunciarse fuera del cronograma trimestral habitual, después de que el rendimiento a treinta años alcanzara su máximo desde 2007, nivel en torno al cual permanecía el viernes cerca de 5,25%. El viernes la curva se aplanó, con rendimientos cortos al alza y el tramo largo estable, tras el dato de empleo de agosto. Tim Musial, jefe de renta fija de CIBC Private Wealth, describió el informe laboral como "el aperitivo" frente al "plato principal" del dato de inflación del 11 de septiembre, y señaló que las recompras del Tesoro, a diferencia de fundamentos como crecimiento e inflación, constituyen "un desafío que no se puede pronosticar realmente". Economistas encuestados por Bloomberg proyectan un alza de 3,4% interanual para el IPC de agosto, con el núcleo —que excluye alimentos y energía— en 2,4%. La probabilidad implícita en el mercado de swaps de una suba de un cuarto de punto se ubicaba el viernes en torno al 60%. La contracara de la turbulencia en mercados desarrollados es una rotación hacia deuda emergente. Los bonos emergentes en moneda local rindieron 3,6% en lo que va del año mientras los Treasuries y sus pares europeos perdieron 0,6%, según datos compilados por Bloomberg; el índice de monedas MSCI EM acumuló once semanas consecutivas de alza —su racha más extensa desde 2007— y marcó un nuevo máximo histórico el lunes. Pierre-Yves Bareau, CIO de deuda emergente de JPMorgan Asset Management, señaló que el selloff global "hace a los emergentes más atractivos, ya que actúan como diversificador de ingreso". La inflación promedio en economías en desarrollo corre en 3,8% según JPMorgan, aproximadamente un tercio del nivel del shock de 2022, y el banco estima que los responsables de política cuentan con alrededor de un punto porcentual más de margen para absorber presiones de precios que hace cuatro años. Esa flexibilidad ya se manifiesta en decisiones divergentes: Brasil, Turquía y Hungría recortaron su tasa de referencia en agosto, mientras Corea del Sur y Filipinas ajustaron al alza, y el banco central checo mantuvo tras haber subido en junio. El posicionamiento de los grandes gestores se concentra en deuda local y en apuestas contra el consenso de mercado sobre trayectorias de tasas. El equipo de Chris Kushlis, estratega macro jefe de emergentes de T. Rowe Price, favorece bonos en moneda local de Brasil, Hungría, México y Sudáfrica, bajo el argumento de que las tasas locales deberían permanecer relativamente ancladas frente al selloff de mercados desarrollados. Michel Aubenas, jefe de deuda emergente de BlackRock, apunta a bonos donde espera que los bancos centrales sorprendan manteniendo la tasa sin cambios: junto con Société Générale privilegia el mercado checo, donde el mercado descuenta una suba de 25 puntos básicos hacia fin de año y 100 puntos básicos acumulados a mediados de 2027, mientras SocGen proyecta que la autoridad monetaria mantendrá la tasa en 3,75% en el horizonte previsible. El estratega de SocGen Juan Orts considera igualmente exageradas las apuestas a tres subas de un cuarto de punto por parte del Banco Nacional de Polonia. "El mercado siempre es demasiado agresivo", afirmó Bareau, cuyos fondos favorecen deuda en moneda local y deuda soberana de grado especulativo. El crecimiento de las economías emergentes se proyecta estable cerca de 3,7% este año, sosteniendo las finanzas públicas y una tendencia favorable de calificaciones en países como Argentina, Ghana y Nigeria. Thomas Christiansen, CIO y jefe de deuda emergente de Union Bancaire Privée, resumió: "La prodigalidad fiscal de los mercados desarrollados en general hace a los emergentes más interesantes". Fuente: Reuters y Bloomberg (texto completo vía sindicación en Yahoo Finance) — análisis editorial Sudameris