Desinflación con letra chica: La semana en que los datos mejoraron y la credibilidad empeoró

Rara vez tres buenos datos macro generaron tanta incomodidad. Estados Unidos publicó un CPI de 3,4%, un PPI plano y un mercado laboral que perdió empleos, combinación que en cualquier ciclo normal habría sido leída como el final de un episodio inflacionario. Esta vez el bono a 30 años cotiza en su mayor rendimiento desde 2007, el 10 años en máximos de dieciocho meses, y la Casa Blanca eligió justo esta semana para volver a exigir la salida de una gobernadora de la Fed. El mercado no está dudando de la inflación: está dudando del árbitro. En Tokio, tres miembros del BoJ pidieron acelerar el ritmo de subas —el mundo al revés, con Japón como halcón—. Pekín logró que un banco alemán le opere la plomería del renminbi en Frankfurt. Oslo advirtió que el fondo soberano más grande del planeta podría, técnicamente, desaparecer. Brasil vio la mayor salida diaria de capital extranjero en cinco años. Y el petróleo siguió rehén de Ormuz, subiendo cuando la diplomacia falla y bajando cuando la demanda se cansa. Paraguay, mientras tanto, creció 5,6%, revirtió su déficit comercial y descubrió que su problema ya no es el dólar sino el Tesoro.

Paraguay

La economía crece 5,6% y el Estado gasta como si creciera nueve

El IMAEP cerró junio con un alza interanual de 5,6% y un acumulado semestral idéntico, con el sector primario expandiéndose 9,4% (9,8% acumulado), servicios 4,9% y el secundario 5,6%, impulsado por electricidad, agua y construcción privada. El indicador que excluye agricultura y binacionales creció 5,0%, lo cual importa: el dinamismo no es un artefacto de la zafra. Paraguay lleva dos años exhibiendo tasas que la región mira con una mezcla de envidia y desconcierto. El problema es que ese crecimiento convive con un déficit que el propio MEF admite cerrará en 3,2% del PIB este año y 3,9% en 2027, contra un techo legal de 1,5%. La causa declarada es el sinceramiento de USD 1.270 millones en deudas con proveedores —USD 1.050 millones sólo en salud—, y el argumento es defendible: reconocer pasivos existentes es mejor que esconderlos, y Moody’s confirmó Baa3 estable el 17 de julio, precisamente mientras el Gobierno hacía la confesión. Pero el dato que no se arregla con contabilidad lo aportó el exministro Germán Rojas: el ratio interés/ingresos de Paraguay está en 13,1% contra una mediana Baa3 de 11,8%, con una presión tributaria de 14,3% del PIB frente al 21% chileno y el 25% uruguayo. La brecha estructural entre demanda de bienes públicos y capacidad de recaudación ronda el 2% del PIB y se reproduce ejercicio tras ejercicio. Traducción para inversores: el stock de deuda es prudente, la velocidad de acumulación no. Un país que crece 5,6% y no logra financiar sus hospitales no tiene un problema de coyuntura; tiene un problema de diseño.

De déficit a superávit en doce meses: Gracias, soja; gracias, Argentina; ojalá siga

El intercambio comercial acumulado a julio alcanzó USD 23.588,3 millones (+18,9%), con exportaciones por USD 12.133,7 millones (+25,2%) e importaciones por USD 11.454,6 millones (+12,8%). Resultado: superávit de USD 679,1 millones, contra un déficit de USD 462,9 millones un año antes. Un giro de más de USD 1.100 millones en la balanza sin que se aprobara una sola reforma. Los productos primarios explicaron el grueso: USD 3.151,5 millones, +40%, con la soja en USD 2.648,6 millones (+49%) y 6,83 millones de toneladas embarcadas (+40,8%). Las manufacturas de origen agropecuario crecieron apenas 6,1%, frenadas por la caída de carne bovina y arroz parbolizado. La energía eléctrica, otrora orgullo exportador, incidió en negativo.

Y acá aparece la letra chica: Argentina absorbió el 91,4% del valor exportado de soja, con Brasil quedándose el 8,1%. Es decir, el superávit comercial paraguayo depende de que la industria aceitera del Gran Rosario siga necesitando grano y que la macro argentina siga cooperando, dos condiciones que la historia regional no ha demostrado ser especialmente estables. La integración con Argentina se profundiza también en manufacturas y autopartes vía maquila, lo cual es genuinamente valioso; pero conviene recordar que la diferencia entre «socio estratégico» y «concentración de riesgo de contraparte» es, esencialmente, una cuestión de porcentaje. Con 91,4%, ya la cruzamos.

El guaraní no para de subir y las binacionales no paran de bajar: El mismo dólar, dos veredas

El guaraní acumula una apreciación de 10,9% en lo que va de 2026 y se consolidó como la segunda moneda más fuerte de América Latina, detrás del peso colombiano (+20,4%) y delante del colón costarricense (+10,6%). El tipo de cambio referencial perforó los G. 6.000 por primera vez desde 2018 y cerró en torno a G. 5.961. Los fundamentos son reales y bastante aburridos, que es exactamente como deben ser: exportaciones récord, grado de inversión, bonos en guaraníes incorporados a índices internacionales, riesgo soberano en baja y una Fed que mantiene su tasa en 3,50%-3,75%. Los agentes consultados por el BCP proyectan G. 6.300 a fin de año, lo cual es una manera elegante de decir que esperan que el guaraní se debilite y llevan varios trimestres equivocándose.

En la vereda de enfrente, el ingreso de divisas de las binacionales cayó 8,2% en el primer semestre. El culpable tiene nombre y anexo: la compensación por cesión de energía de Itaipú se derrumbó de USD 110 millones a USD 77 millones entre enero y julio (-30%), mientras los royalties apenas crecieron 2,6% hasta USD 154 millones. Total transferido: USD 275 millones contra USD 303 millones. La ironía macroeconómica es fina: el Estado recibe menos dólares justo cuando cada uno de esos dólares se convierte en menos guaraníes, con lo cual la pérdida fiscal es doble y perfectamente predecible. Itaipú explicaba más del 90% del flujo binacional en 2025; tratar esa fuente como estable en el presupuesto 2027 sería, digamos, una decisión de fe más que de finanzas.

Menos vacas, más eucaliptos: El suelo paraguayo está cambiando de rubro y nadie firmó nada

La carne bovina cerró julio con su mejor mes del año —30.225 toneladas por USD 223,3 millones— y un precio promedio récord de USD 7.387 por tonelada. En el acumulado enero-julio, sin embargo, el volumen cayó 24,6% (162.606 toneladas) mientras la facturación bajó apenas 9% (USD 1.124,4 millones), gracias a un precio promedio de USD 6.915 por tonelada frente a USD 5.727 el año pasado. Chile sigue liderando con 50.162 toneladas por unos USD 352 millones, sobre unos cincuenta mercados.

Simultáneamente, el sector forestal proyecta superar el millón de hectáreas plantadas en menos de una década, desde las cerca de 400.000 actuales —que ya representan un salto de 66% entre 2022 y 2024— con un ritmo de 50.000 a 70.000 hectáreas anuales y 554 establecimientos industriales instalados. Y aquí conviene leer el mapa con atención: los más de 8 millones de hectáreas que el Infona identifica como aptas para forestación están, textualmente, «actualmente destinadas a uso ganadero tradicional». O sea que la frontera de expansión del eucalipto es el campo de la vaca. El país está ejecutando en silencio una reasignación de uso del suelo que ningún plan estratégico coordinó y que el mercado de celulosa está financiando. Menos kilos de carne a precios récord y más hectáreas de árboles esperando una planta de pulpa: dos noticias que la prensa publica en secciones distintas y que el catastro va a publicar en la misma línea.

Estados Unidos

Payrolls en negativo y desempleo en baja: Cuando el numerador y el denominador cuentan historias opuestas

La nómina no agrícola se contrajo en 23.000 puestos en julio, contra un consenso Reuters de +80.000, y junio fue revisado a la baja hasta +20.000 desde los +57.000 originales. El desempleo bajó a 4,1% desde 4,2%, pero por el motivo incorrecto: otras 264.000 personas abandonaron la fuerza laboral, llevando la tasa de participación a 61,4%, mínimo en cerca de cinco años y medio. Los pedidos iniciales de subsidio, en cambio, subieron sólo a 209.000 en la semana al 8 de agosto: nadie está despidiendo en masa, simplemente nadie está contratando. El mercado leyó el informe como el fin del «hike inminente»: las probabilidades de una suba en septiembre cayeron a 42% y los futuros descuentan ahora dos subas de 25 puntos básicos en los próximos doce meses, desde tres semanas atrás. Vale subrayar la anomalía histórica: estamos discutiendo si la Fed sube tasas con la nómina en negativo, algo que sólo tiene sentido cuando la inflación lleva más de cinco años por encima del objetivo. El régimen de «slow hire, slow fire» tiene una virtud —no genera recesión— y un vicio: tampoco genera nada.

El núcleo volvió a niveles pre-guerra y nadie se animó a festejar

El CPI de julio subió 0,1% mensual y 3,4% interanual; el núcleo, 0,2% y 2,5%, ambos una décima por debajo de junio y exactamente en línea con el consenso.

Lo notable es que el núcleo del CPI regresó a 2,5%, es decir, al nivel previo al inicio de la guerra en febrero. El shock energético se está drenando del sistema con una prolijidad que casi nadie pronosticó en marzo, cuando la energía saltó 10,9% en un mes. Y sin embargo el titular sigue en 3,4% y el PPI interanual en 4,7%, lo que deja a la Fed en el peor de los mundos comunicacionales: puede declarar la victoria sobre el shock exógeno o puede admitir que el nivel de precios sigue incómodo, pero no ambas cosas en la misma conferencia de prensa.

La curva se retorció y dejó a la vista el dilema que Trump y Bessent no pueden resolver a la vez

El rendimiento del Treasury a 30 años superó 5,20%, máximo desde 2007, y el rendimiento real de los TIPS a 30 años pasó de 3%, nivel no visto desde 2008. El 10 años llegó a 4,75%, máximo en dieciocho meses, contra un Bessent que declaró querer verlo con un «3» adelante. El diagnóstico de Jamie McGeever es quirúrgico: Trump quiere una Fed más dovish, Bessent quiere el 10 años más abajo, y en el entorno actual esos objetivos son mutuamente excluyentes. Una Fed más blanda que lo descontado empuja las expectativas de inflación y con ellas el tramo largo; para que el 10 años ceda, la Fed probablemente tenga que subir. A cuatro meses de las elecciones de medio término, no hace falta imaginar mucho la reacción presidencial.

Sobre ese tablero, la Casa Blanca eligió reabrir el frente institucional. Mike Dolan documenta la carta enviada a la gobernadora Lisa Cook —»considerando» su remoción por acusaciones de fraude hipotecario que su abogado califica de infundadas, con plazo de respuesta de tres semanas—, pese a un fallo de la Corte Suprema de junio que reconoció las protecciones estatutarias de la Fed. El calendario no es casual: el plazo vence unas tres semanas antes de la reunión del 15 y 16 de septiembre, hoy vista como moneda al aire, con los futuros descontando 75% de probabilidad de una suba de 25 pb antes de los midterms. La aritmética del comité es delicada: el 9-3 de julio podría volverse 7-5 si Waller y Cook giran, dejando a Powell —aún en el board hasta 2028— con la capacidad de partir al FOMC exactamente por la mitad. Barclays advirtió que si julio marcó el inicio de un deterioro de confianza en la voluntad de la Fed de defender su objetivo, «el tramo largo está subvaluando dramáticamente el riesgo». Kevin Warsh heredó una institución con problema de inflación; está construyendo, además, un problema de prima de riesgo.

Japón

El BoJ descubrió la prisa: De «el riesgo de esperar es marginal» a «ya no lo es»

El resumen de opiniones de la reunión del 30 y 31 de julio mostró que al menos tres de los nueve miembros del board consideran que el ritmo de subas podría ser más rápido que el actual de aproximadamente dos por año. Las citas son inusualmente directas para el estándar de Tokio: un miembro sostuvo que el foco de la política monetaria se corrió de «elevar la inflación subyacente hasta 2%» a «evitar que la desvíe hacia arriba», y que «no puede decirse que el riesgo de esperar sea marginal». Otro pidió abandonar el compromiso con un ritmo fijo y demostrar al mercado la determinación de impedir desvíos alcistas.

Los datos acompañaron con matices. El índice de precios al productor subió 7,2% interanual en julio, por debajo del 7,4% esperado y del 7,3% revisado de junio —máximo desde marzo de 2023—, con apenas +0,1% mensual. Pero los precios de importación en yenes trepan 29,1% y los de exportación 18,9%, ambos amplificados por demanda vinculada a IA y por un yen que tocó mínimos de cuarenta años antes de la intervención conjunta de Tokio y Washington a fin de julio. El núcleo de Tokio llegó a 1,9%. El costo humano del retraso ya es cuantificable: 556 quiebras por incapacidad de trasladar costos en el primer semestre, récord desde 2018, con 121 casos en julio, récord mensual. El consenso ve la tasa en 1,25% desde el actual 1,00% —máximo en 31 años— en la reunión del 17 y 18 de septiembre. Cuando la principal presión para que un banco central suba tasas proviene del Tesoro estadounidense, algo se ha invertido en el orden monetario global.

China

Pekín le entrega la plomería del renminbi a un banco alemán, y el gesto vale más que el volumen

El PBOC designó a Deutsche Bank como banco de clearing de renminbi para Europa con sede en Frankfurt, convirtiéndolo en el primer banco extranjero en obtener esa licencia en el continente. Históricamente el clearing offshore de RMB quedaba en manos de sucursales de los grandes bancos estatales chinos —Bank of China, ICBC, BoCom, CCB—; ahora una institución europea procesará de punta a punta las transacciones transfronterizas de empresas y bancos del continente. Deutsche participa directamente en CIPS, la alternativa china a SWIFT, desde 2015, de modo que el mandato construye sobre una relación existente más que sobre un giro súbito. La designación se anunció el mismo día en que el PBOC publicó sus tareas prioritarias para el 15° Plan Quinquenal, con la internacionalización del renminbi en lugar destacado, y sigue a la designación conjunta de Standard Bank e ICBC para África en junio, con cobertura de 19 países.

La lectura correcta separa dos cosas que suelen confundirse: usar una moneda y querer guardarla. Pekín ha sido eficaz construyendo cañerías —swaps bilaterales con 32 jurisdicciones por más de 4 billones de yuanes, centros de clearing en Singapur, Abu Dabi, Londres, ahora Frankfurt— y considerablemente menos eficaz generando lo que un gestor de reservas realmente necesita: mercados profundos, instrumentos de cobertura y la certeza de poder sacar el dinero cuando lo decida. El dólar sigue denominando alrededor del 64% de la deuda global, y esa cifra no se mueve con infraestructura de pagos sino con confianza en la movilidad del capital, que es precisamente lo que el modelo chino no está dispuesto a conceder. China construyó otro puente. Falta convencer al tráfico.

Mundo

Oslo publica una ganancia récord y su CEO advierte que todo podría desaparecer. En ese orden.

El fondo soberano noruego reportó una utilidad semestral superior a USD 184.000 millones, récord para un período de seis meses, y reveló por primera vez una participación de 0,05% en SpaceX valuada en USD 1.220 millones. La posición es modesta en su contexto: el mismo fondo tiene 1,28% de Nvidia (USD 62.000 millones), 1,24% de Apple (USD 52.000 millones), 1,17% de Alphabet (USD 50.000 millones) y 1,7% de TSMC (USD 34.000 millones). Con USD 2,3 billones distribuidos en más de 7.000 compañías, el fondo posee alrededor de 1,5% de todas las acciones cotizadas del mundo, lo que lo convierte menos en un inversor que en un índice con opinión.

En la misma semana, Nicolai Tangen eligió Arendal para plantear la pregunta que ningún CEO de fondo soberano formula en voz alta: «¿Puede desaparecer el fondo petrolero? La respuesta es sí. Y lo peor es que, en el mundo en que vivimos, no es del todo improbable.» Los escenarios que enumeró —guerra nuclear, terrorismo biológico, o el estallido de una «burbuja de IA» combinado con guerra comercial entre Estados Unidos y China— podrían borrar «al menos 80%» del valor de las inversiones en bolsa, en algo comparable a 1929. Su observación más filosa fue la histórica: ningún país ha logrado conservar una fortuna semejante por mucho tiempo, y citó a España y el Reino Unido. Viniendo del hombre que administra el 25% del presupuesto noruego y que acaba de anotar un semestre récord, la advertencia tiene un valor pedagógico difícil de exagerar: el mejor momento para hablar de riesgo de cola es cuando los números son buenos, porque después nadie escucha.

Los «Siete Magníficos» de Europa son bancos, y le vienen ganando a los de verdad desde 2023

Desde comienzos de 2023 —antes incluso de que se acuñara el apodo— el principal índice de bancos de la eurozona subió cerca de 210%, superando a los Magnificent Seven estadounidenses. En dólares, para un inversor de Boston, el retorno llega a 225%. La lista europea es tan poco glamorosa como efectiva: UniCredit +361%, Santander y BBVA en torno a +280% cada uno, ING e Intesa Sanpaolo cerca de +185%, BNP Paribas duplicando, Nordea +73%. El motor no fue la inteligencia artificial sino el retorno de tasas de interés positivas y duraderas por primera vez en más de una década. Resulta que el margen de intermediación, cuando existe, también es una tecnología disruptiva.

Dos observaciones adicionales del mismo análisis merecen atención. Primero, los datos oficiales de junio muestran que los inversores japoneses redujeron sus tenencias de Treasuries en USD 5.600 millones mientras agregaban USD 2.200 millones en OATs franceses, USD 1.500 millones en gilts británicos y USD 1.200 millones en deuda italiana —y lo hicieron justo cuando el dólar tocaba máximos de cuarenta años contra el yen, lo cual convierte el movimiento en una decisión de spread y no de tipo de cambio. Segundo, un working paper del FMI que examina economías desde 1960 encontró que las olas de populismo se asocian con mayor financiamiento del banco central al Tesoro, monetización de déficits e inflación, con efectos que «sobreviven a la vida del régimen». El paper no menciona a ningún país en particular. No hacía falta.

Brasil: Los gringos se van y esta vez traen calendario electoral

Los inversores extranjeros retiraron R$ 4.700 millones de la B3 en la rueda del 11 de agosto, la mayor salida diaria desde abril de 2021, con el Ibovespa cayendo 2,50% hasta 167.875 puntos, su peor jornada desde marzo. El detonante inmediato fue la rebaja de JP Morgan de renta variable brasileña de overweight a neutral, citando el ciclo de recortes de la Selic, el escenario electoral y el deterioro del crédito. El acumulado de agosto llegó a -R$ 11.900 millones y, desde el pico de abril, las salidas superan los R$ 32.000 millones, reduciendo el saldo positivo de 2026 a R$ 24.400 millones desde los R$ 56.500 millones que se habían acumulado en abril. El EWZ cayó 3,4% en la jornada y perdió USD 329 millones en la semana.

El contraste anual es brutal: el Ibovespa pasó de +23,3% a mediados de abril a +3,71%, mientras el S&P 500 acumula 13,1% y el Nasdaq 14,3%. Igor Barenboim, de Reach Capital, ofrece el marco correcto: el «real money» no se mueve, lo que se mueve son los flujos de cartera, que van a cubrirse contra la volatilidad electoral, renunciar al carry brasileño y volver después de octubre según el plan fiscal que se entregue. La advertencia operativa es la más relevante para la región: si la salida es suficientemente grande para estabilizar el dólar en R$ 5,25 o más, el Banco Central pierde incluso el último recorte de 25 puntos básicos que la curva descuenta. Brasil está descubriendo que un carry de dos dígitos es irresistible hasta que aparece una fecha en el calendario.

Petróleo — Cronología de una semana rehén de Ormuz

Domingo 9 / lunes 10

Las condiciones sobre la mesa, y el precio arriba. Irán anunció que su acuerdo con Omán para definir nuevos carriles de navegación estaba «en etapa final», pero listó seis condiciones previas a cualquier reapertura: fin de amenazas y ataques, levantamiento del bloqueo naval, compensación por dos «guerras impuestas», fin de sanciones y liberación de activos congelados. Trump respondió con su propia factura: Irán debe pagar por «todos los que han matado» en cincuenta años. Brent +4,99% a USD 87,72 y WTI +5,05% a USD 82,13, la mayor suba porcentual desde el 29 de julio, tras una caída de más de 7% la semana previa. Al fondo, un dato elocuente: la Reserva Estratégica estadounidense cayó a 298,7 millones de barriles, mínimo desde enero de 1983.

Martes 11

Segundo máximo consecutivo. El nuevo secretario del Consejo Supremo de Seguridad Nacional, Mohsen Rezaei, aclaró que el estrecho permanecerá cerrado mientras Washington no acepte las condiciones: el acuerdo con Omán no implica reapertura. Brent +1,4% a USD 88,91 y WTI +1,3% a USD 83,20, cierres más altos desde el 31 de julio. Barclays estimó que las exportaciones netas por Ormuz promediaron 3 millones de barriles diarios en la semana al 7 de agosto, contra 4,4 millones la anterior.

Miércoles 12

La IEA hace las cuentas. Recorte de la oferta global 2026 a 102,02 millones de barriles diarios, una caída de 4,3 millones contra los 3,7 millones estimados en julio y el pronóstico más bajo del año. El déficit del tercer trimestre se duplica a 1,8 millones de barriles diarios, el más profundo desde el cuarto trimestre de 2021. Los embarques de Medio Oriente, que habían recuperado 20 millones de barriles diarios a comienzos de julio, cayeron a unos 12 millones. Los inventarios globales retrocedieron 69 millones de barriles en el mes y perforaron los 7.900 millones por primera vez desde abril de 2025, con 410 millones de desacumulación desde el inicio de la guerra. La demanda también se rinde: -1,6 millones de barriles diarios en 2026, y la OPEP recortó su proyección de crecimiento a 580.000.

Jueves 13

La demanda gana la pulseada. Brent cerró -2,15% en USD 87,07 y WTI -2,4% en USD 81,25, cortando seis y cinco ruedas de alzas. El motor fue doble: los recortes de demanda de IEA y OPEP, y un salto de inventarios comerciales en Estados Unidos de 17,4 millones de barriles hasta 424,4 millones —el mayor aumento semanal desde enero de 2023, contra una expectativa de caída de 1,4 millones— por el colapso de las exportaciones. Los precios recortaron pérdidas tras un ataque con drones houthi contra una refinería de Saudi Aramco. Sin progreso alguno en las conversaciones para revivir el memorándum de junio.

El mercado dejó de operar la geopolítica y empezó a operar la aritmética: con Ormuz cerrado la oferta no vuelve, pero la demanda tampoco espera. Cuando ambos lados de la ecuación se destruyen a la vez, el precio se estabiliza en un nivel alto y engañosamente tranquilo. Es la calma de un mercado sin colchones.

Lectura Final

Tres conclusiones para la gestión de carteras. Primero, la desinflación estadounidense es real pero llega tarde para reparar la credibilidad: el tramo largo cotiza prima política, no prima de inflación, y esa distinción define si la curva se aplana o se empina en los próximos noventa días. Segundo, el capital está reasignándose por spread y por gobernanza más que por narrativa —bancos europeos superando a las megacaps tecnológicas, japoneses vendiendo Treasuries para comprar OATs, extranjeros abandonando Brasil por un calendario electoral—, lo que devuelve valor al análisis relativo aburrido después de tres años de tema único. Tercero, el petróleo entró en una fase donde la destrucción simultánea de oferta y demanda produce estabilidad aparente sobre inventarios mínimos: la volatilidad no desapareció, se acumuló.

Para Paraguay, la implicancia es incómodamente clara. El país tiene los fundamentos externos en su mejor momento en años —superávit comercial, moneda entre las más fuertes de la región, crecimiento de 5,6%, grado de inversión confirmado— y una trayectoria fiscal que apunta al 3,9% del PIB en 2027 sobre una presión tributaria de 14,3%. La ventana para corregir con costo bajo se abre exactamente cuando todo lo demás funciona, y se cierra cuando alguna de esas variables deja de hacerlo. La semana que viene traerá más datos; la pregunta relevante es si alguien está usando esta bonanza para algo más que celebrarla.