El aliado que compra tu moneda para que no vendas su deuda
Hubo una época en que las intervenciones cambiarias se hacían de madrugada, sin avisar, y con la elegancia de un francotirador. Esta semana el Tesoro de Estados Unidos avisó a varios bancos de antemano, financió la operación vendiendo euros en lugar de dólares, y permitió que un fotógrafo de Reuters capturara la libreta del Secretario Bessent con la anotación «To Do: Buy Japanese Yen (JPY) $5-10 bil». Si el objetivo era el efecto sorpresa, conviene revisar el manual. Pero detrás de la comedia de enredos, hay una tesis mucho más incómoda: Washington no salió a rescatar al yen por amistad —pese a lo que dijo Trump—, sino porque el mayor acreedor extranjero de su deuda estaba a punto de tener que vender Treasuries para defender su propia moneda, con el bono a 30 años en máximos de 19 años. En paralelo, el ISM manufacturero estadounidense marcó su mejor lectura desde 2022, el Nasdaq aniquiló a los bajistas en una sesión, el Brent se desplomó un 12% en dos días porque Trump canceló un ataque que Irán niega estar negociando, y Paraguay registró su segundo mes consecutivo de deflación. Semana ordenada, entonces: todo bajo control, excepto los dos mercados de bonos más grandes del planeta.
Paraguay
Deflación por segundo mes: El IPC que nadie reconoce en el supermercado
El IPC de julio registró una variación de -0,1%, tras el -0,3% de junio, acumulando 1,8% en el año y una interanual de apenas 1,6% —muy por debajo del objetivo del BCP, que el 15 de julio ya había recortado su proyección de 3,5% a 3,3%. La explicación es prolija: bajas en carnes y frutihortícolas, combustibles retrocediendo 2,5% por el alivio petrolero de la segunda mitad de junio, y bienes durables importados abaratándose por la apreciación del guaraní. Huevos -3,6%, cereales -2,9%, café -1,4%.
El BCP se vio obligado a recordar que el IPC es un índice global y no la canasta emocional del consumidor, aclaración que se emite cada vez que la estadística contradice la percepción. Vale la comparación con abril, cuando los combustibles explicaban por sí solos la totalidad de la inflación mensual: el mismo canal que importó la guerra de Ormuz al surtidor de Asunción está ahora importando la paz. Una política monetaria que funciona mejor cuando la geopolítica cooperа —lo que es menos una virtud que una dependencia.
Fitch en Asunción: La única calificadora que todavía no dijo sí
El Gobierno recibió a Fitch para el arranque de su revisión anual, con participación del MEF y del BCP. Paraguay sigue en BB+ con perspectiva positiva desde octubre de 2025: un escalón por debajo del grado de inversión que Moody’s otorgó en julio de 2024 (Baa3) y S&P en diciembre de 2025. En abril la calificadora fue explícita: la reforma de la Caja Fiscal tiene «beneficios limitados» y difícilmente sea catalizador por sí sola, con el déficit del sistema previsional en USD 380 millones (0,8% del PIB) y proyecciones oficiales de superar los USD 400 millones este año. Fitch mantiene la meta de déficit del Gobierno Central en 1,5% del PIB y deuda estabilizándose en torno al 31,6%, una de las más bajas de la categoría BB.
Trigo y carne: Precio contra volumen, un clásico del comercio exterior paraguayo
El trigo fue el segundo producto de mayor incidencia positiva en las exportaciones primarias del primer semestre, sólo detrás de la soja: 425.178 toneladas entre enero y junio contra 248.810 un año antes, con divisas por USD 92,4 millones frente a USD 60,7 millones. Brasil absorbió el 99% de la zafra 2025, y Paraguay concretó su primera exportación histórica de trigo a Argentina —672 toneladas, un volumen simbólico pero inédito. Hugo Pastore (Capeco) advirtió lo que la USDA ya proyecta: menor rentabilidad del productor y área de siembra en retroceso, con exportaciones 2026/27 estimadas en 300.000 toneladas, de las más bajas de la década. Vender trigo al granero del mundo es un titular; hacerlo con menos hectáreas cada año es un problema.
La carne bovina cerró julio con USD 1.124,4 millones y 162.606 toneladas en siete meses: volumen -24,6% interanual, pero divisas apenas -9%. Julio fue el mejor mes del año (30.225 toneladas, USD 223 millones) y Chile se mantiene como principal destino con USD 352 millones sobre unos 50 mercados. La aritmética es transparente: el precio internacional está compensando dos tercios de la caída de volumen. Funciona hasta que deja de funcionar, y entonces el sector descubre que el ciclo ganadero no se corrige con cotizaciones.
Crédito en dólares al doble de velocidad: El arbitraje que el sistema hace sin decirlo
Los créditos en moneda extranjera crecieron 23,6% interanual a mayo contra 11,5% en guaraníes, con el saldo total al sector privado expandiéndose 15,3%. El motivo no es misterioso: tasa activa promedio de 16,07% en guaraníes contra 7,62% en dólares —más de ocho puntos de brecha— y una moneda local que acumula 6,9% de apreciación en el año y 23,1% interanual, con el dólar en torno a G. 6.100. Endeudarse en divisa sale barato dos veces: por la tasa y porque la deuda se abarata medida en guaraníes. Los depósitos replican el patrón (+21,4% en dólares contra +16,7% en moneda nacional).
En el mismo cuadro, las remesas familiares totalizaron cerca de USD 499 millones a mayo, un 6% menos que los USD 529 millones de 2025. España sigue emitiendo el 56% (USD 281 millones), y Argentina, segunda con USD 79 millones, cayó 27% —consecuencia directa de la normalización cambiaria trasandina y de un guaraní fuerte. El hilo conductor es único: un guaraní apreciado abarata el crédito en dólares, encarece la carne en el mostrador y licúa las remesas del paraguayo en Buenos Aires. La moneda fuerte reparte beneficios y costos, aunque rara vez a las mismas personas.
Estados Unidos
Warsh y el arte de no decir nada: El mercado de bonos cobra la factura
Kevin Warsh dejó las tasas sin cambios por séptima reunión consecutiva y se negó a explicar cómo piensa bajar la inflación. El mercado respondió con el único idioma que domina: el bono a 30 años saltó hasta 5,28%, máximo de 19 años, los rendimientos ultralargos tocaron su mayor nivel desde 2007, el term premium se disparó y la curva se empinó de forma abrupta —exactamente lo contrario de lo que había ocurrido tras su primera reunión de junio, cuando el mensaje fue nítido y la curva se aplanó. Warsh argumentó que los yields ya están haciendo parte del trabajo de endurecimiento, cuestionó si el PCE sigue siendo la métrica correcta y sugirió que las tasas no son la única herramienta. El New York Times reportó además que evalúa reducir la frecuencia de las reuniones de política.
Tracy Chen (Brandywine) fue directa: «es peligroso entrar en el tramo largo de la curva… si la inflación sigue alta y la Fed no sube en septiembre, los bond vigilantes se van a volver locos». Mark Cabana (BofA) aportó la analogía de la semana: alguien firmemente comprometido a perder siete kilos, sin dieta, ejercicio ni Ozempic. «No podés engañar al bono». Bill Dudley habló de pérdida de credibilidad; Scott DiMaggio (AllianceBernstein) advirtió que la Fed «corre el riesgo de perder el control de este mercado». Las opciones apuntan a un 10 años en 4,9% hacia el 21 de agosto y un 30 años sobre 5,4%. La probabilidad de suba en septiembre osciló entre el 70% y el ~55% en cinco días según el dato que se mirara, y para octubre —mes previo a las midterms— llegó a estar completamente descontada. La Fed pasó de forward guidance a guidance por adivinanza; el mercado, mientras tanto, cotiza la ambigüedad como si fuera riesgo crediticio. Que es, precisamente, lo que es.
ISM en 55,6: La manufactura más fuerte en cuatro años, con la guerra en los comentarios
El PMI manufacturero del ISM subió a 55,6 en julio desde 53,3, máximo desde mayo de 2022 y muy por encima del 54,0 esperado. Producción en 58,5 (+6,3 puntos, mejor lectura desde noviembre de 2021), nuevas órdenes en 56,7, órdenes de exportación en 53,0 desde 48,5, backlog en 55,0, y empleo en 52,8 —primera expansión en 33 meses. Correspondería, según el propio ISM, a un crecimiento anualizado del PIB real de 2,8%.
El detalle inquietante está en el subíndice de precios pagados: 71,1, apenas 1,9 puntos por debajo de junio y en territorio expansivo por 22 meses consecutivos, con los encuestados comparando la volatilidad de precios con la era Covid y la guerra con Irán dominando los comentarios cualitativos. Es el peor cuadro posible para un banquero central que no quiere subir tasas: demanda robusta, empleo industrial reactivándose y costos de insumos anclados en niveles de emergencia. Warsh pidió que no le preguntaran su plan; el ISM se lo escribió igual
Japón: El riesgo Treasuries visto desde Tokio
La intervención: Primera compra conjunta de yenes desde 1998, y la primera que se anuncia con anticipación
El 23 de julio el yen tocó 163,99 por dólar, su nivel más débil desde 1986 y —en términos de tipo de cambio efectivo real— el más bajo de su historia. El 30 de julio el Ministerio de Finanzas japonés intervino en solitario en Nueva York por hasta USD 58.970 millones. El 31 de julio, por primera vez desde 1998, el Tesoro estadounidense compró yenes junto a Tokio. La confirmación llegó el lunes 3: el yen saltó más de 1% hasta 155,20, su nivel más fuerte desde principios de mayo, antes de estabilizarse en torno a 157.
Katayama y Bessent usaron la misma fórmula —»no vacilaremos en realizar nuevas intervenciones conjuntas»— y Atsushi Mimura, el principal diplomático cambiario japonés, calificó la operación como «la forma perfeccionada de la alianza cambiaria Japón-EE.UU.». Trump ofreció una lectura distinta: «tienen un yen debilitándose y querían un poco de ayuda. Siempre estamos ahí para Japón… más que nada, fue una señal de amistad». La amistad, como veremos, tiene colateral.
El verdadero motivo: USD 1,14 billones de Treasuries y un tramo largo que no aguanta oferta
Japón es el mayor acreedor extranjero de Estados Unidos con USD 1,14 billones en Treasuries. Sus tenencias cayeron casi USD 67.000 millones en mayo, la mayor baja mensual desde septiembre de 2022 y la tercera de la historia. El MOF ha gastado más de USD 300.000 millones comprando yenes desde 2022, parte financiado con depósitos y repos, pero parte con venta de bonos estadounidenses. Ahí está el nudo: con el 30 años en máximos de 19 años, las hipotecas estadounidenses subiendo y las midterms a meses de distancia, una campaña japonesa prolongada de defensa del yen financiada con ventas de USTs es exactamente el escenario que el Tesoro no puede permitirse.
Louise Loo (Oxford Economics) lo llamó por su nombre: «hay un elemento de autopreservación acá. Mercados volátiles impulsados por políticas fiscalmente agresivas desde Japón podrían extenderse al mercado de Treasuries, desestabilizando al dólar». De ahí que la señal más importante de la semana no fuera la intervención sino el énfasis de ambos gobiernos en la facilidad repo FIMA de la Fed, que permite a Japón obtener liquidez en dólares pignorando sus Treasuries en lugar de venderlos. Masahiko Loo (State Street) fue explícito: ese anuncio «puede ser más grande que la intervención misma». Bessent agregó que EE.UU. evaluará ampliar el tamaño de la facilidad en los próximos meses.
La limitación es estructural y conviene no perderla de vista: Rinto Maruyama (SMBC Nikko) recordó que la FIMA «difícilmente cambie la percepción sobre los límites de la capacidad de intervención de Japón, porque el préstamo está topeado por el monto de Treasuries pignorados como colateral». Es decir: se cambió la forma de monetizar el mismo activo, no el activo. Se ganó tiempo y ordenamiento de la secuencia, no capacidad de fuego.
La tormenta perfecta: Tres mercados bajo estrés simultáneo y dos bancos centrales sin credibilidad
Jamie McGeever sintetizó el cuadro con precisión: rara vez los Treasuries, los JGB y el yen estuvieron bajo presión al mismo tiempo. En Japón la situación es incluso más frágil que en Estados Unidos. Los JGB de plazo largo marcaron máximos históricos de rendimiento; el 2 años tocó 1,545%, el nivel más alto desde 1995, y el 10 años, máximos de tres décadas. La tasa de política nominal está en 1,0%, profundamente negativa en términos reales —la más negativa del mundo desarrollado—, mientras el mercado cuestiona el plan de gasto récord de la primera ministra Sanae Takaichi. El BOJ mantuvo tasas la semana pasada pero señaló margen para subir ya en septiembre, con probabilidad implícita cercana al 55%: la misma que se asigna a la Fed. Dos bancos centrales que podrían estar endureciendo simultáneamente hasta 2027.
Robin Brooks planteó la objeción más filosa contra toda la operación: «mientras los rendimientos de los bonos del gobierno japonés estén artificialmente contenidos, el yen está sobrevaluado y necesita caer». Mark Sobel, cuatro décadas en el Tesoro, fue más lapidario: «Estados Unidos es imprudente al entrar al mercado en apoyo del yen —aun si obtiene una pequeña ganancia— salvo que sea parte de un plan japonés para atacar los fundamentos. Después de todo, el Exchange Stabilization Fund no es un hedge fund». Steven Englander (Standard Chartered), sobre el timing y la coreografía: «es un enigma. Y si querés intervenir, no necesitás la coreografía». El jueves 6, el yen ya había devuelto casi la mitad de la ganancia post-intervención.
Para gestores de carteras, la lectura operativa es la siguiente: la vieja tesis del «fire sale de Treasuries» siempre fue de perma-bears ultra pesimistas y siempre estuvo equivocada. Lo que cambió no es la voluntad de Tokio —nadie cree que Japón quiera detonar su propio activo de reserva— sino la probabilidad de accidente. Algunos inversores identifican el 5% en el 10 años como el techo político que la administración no querrá ver perforado. La frase de cierre de McGeever merece quedar anotada: el mayor riesgo en los mercados es la creencia de que no hay ninguno.
El G7 que no vino
La ausencia más elocuente de la semana: no hubo G7. Desde la creación del euro, prácticamente todas las acciones coordinadas sobre tipos de cambio arrancaron con un pronunciamiento colectivo del grupo —el yen en 2011, el euro en 2000, la liquidez conjunta post 11-S. Esta vez, Washington y Tokio operaron solos, y con un agravante: Estados Unidos vendió euros para comprar yenes sin participación europea. Consultado por Reuters, un vocero del BCE declinó comentar, aunque una fuente indicó que hubo contacto con la Fed —aparentemente posterior a los hechos. El FMI, encargado institucionalmente de vigilar políticas cambiarias, tampoco emitió declaración alguna. Las cumbres presididas por Francia este año se limitaron a «reafirmamos nuestros compromisos cambiarios vigentes» en Evian, con el yen ya rumbo a mínimos de cuatro décadas.
Para el inversor, la implicancia trasciende el par dólar/yen. Un régimen donde las intervenciones se negocian de forma transaccional y bilateral, sin coordinación multilateral ni supervisión del FMI, es un régimen con menor previsibilidad, menor efecto disuasorio y mayor volatilidad estructural. Los cañones del G7, como escribió Dolan, parecen haber quedado silenciosos. El problema con las alianzas que se activan por conveniencia es que también se desactivan por conveniencia —y los mercados aprenderán a descontar eso mucho antes de que alguien lo admita en un comunicado.
Petróleo
«Todo será reducido a cenizas»: La amenaza que precedió al ataque cancelado
El 1 de agosto Irán elevó la apuesta al nivel máximo. El canciller Abbas Araqchi advirtió en llamadas con funcionarios turcos, pakistaníes y sauditas que responderá «proporcionalmente» a cualquier agresión, y Nournews —medio vinculado al Consejo Supremo de Seguridad Nacional— fue explícito: ataques estadounidenses contra infraestructura energética iraní provocarían golpes contra campos petroleros de Arabia Saudita y los Emiratos, y campos gasíferos de Qatar e Israel, donde «todo será reducido a cenizas». El ejército kuwaití reportó haber destruido drones iraníes lanzados contra instalaciones vitales.
Horas después, Trump canceló el ataque. Según su relato del domingo, existía un plan para «el mayor ataque desde la Segunda Guerra Mundial», desactivado tras conversaciones con el príncipe heredero saudita y otros líderes del Golfo. «Habría sido desastroso para ellos. Y no querían que lo hiciéramos. Y francamente, Arabia Saudita tampoco lo quería». La propuesta contempla reapertura del Estrecho de Ormuz, cese de ataques regionales y, en contrapartida, el fin del bloqueo naval estadounidense y la habilitación de las exportaciones iraníes. Es la enésima suspensión anunciada desde el 28 de febrero. Los mercados, con notable disciplina pedagógica, reaccionan cada vez como si fuera la primera.
Brent 12% abajo en dos sesiones, con Teherán negando que exista negociación
El lunes 3 el Brent se derrumbó 7,0% hasta USD 83,77 —mínimo desde el 13 de julio— y el WTI 5,1% hasta USD 80,34, tras subir ambos más de 20% en julio. El martes 4 la caída continuó: Brent -5,3% a USD 79,36 y WTI -5,7% a USD 75,77. Marco Rubio habló de progresos con Irán y Omán para mover más buques por Ormuz; Qatar confirmó que hay borradores circulando entre mediadores (Qatar, Pakistán, Omán). En medio de todo eso, el portavoz de la cancillería iraní Esmail Baghaei negó que existieran negociaciones o reuniones agendadas.
El mercado físico cuenta una historia menos entusiasta. Barclays midió exportaciones netas de crudo y refinados por Ormuz en 4,2 millones de b/d en la semana al 31 de julio, contra 3,2 millones la previa: mejora sobre niveles extremadamente deprimidos, no normalización. La disputa de fondo sigue intacta —Washington sostiene que el memorándum de junio obligaba a Irán a abrir el estrecho; Teherán afirma que el texto preservaba explícitamente su autoridad, y ahora pide control sobre el tráfico entrante y visibilidad del saliente. Seis supertanqueros saudíes desviaron rumbo por el Golfo de Adén hacia el sur de África y el UKMTO reportó un buque impactado por un proyectil a 20 millas náuticas de Al Khasab. La OPEP+ aprobó un aumento de cuota de 188.000 b/d desde septiembre, completando el desarme de una capa de recortes voluntarios; con las disrupciones del Golfo, Rusia y Kazajistán, las subas mensuales del cartel llevan casi todo el año existiendo principalmente en el papel. Goldman Sachs ubica al Brent en un rango de USD 80-90 hasta que haya confirmación de acuerdo o escalada significativa. ING fue el más honesto: «la magnitud del selloff parece bastante excesiva… hemos estado en esta situación múltiples veces, sólo para ver todo desarmarse».
Lectura Final
Tres conclusiones para la mesa. Primero, el riesgo dominante de la semana no está en la renta variable sino en el tramo largo de las curvas soberanas, y su transmisión ya no es local: la debilidad del yen presiona los JGB, los JGB presionan el term premium estadounidense, y el term premium presiona hipotecas y valuaciones. La intervención conjunta y el énfasis en la facilidad FIMA son, leídos correctamente, una operación de contención del mercado de bonos disfrazada de operación cambiaria. Segundo, la credibilidad de los bancos centrales volvió a ser un factor de precio explícito. Warsh eligió el silencio como estrategia y el mercado le cobró 19 años de yields; el BOJ eligió la lentitud y el mercado le cobró un mínimo histórico en términos reales. En ambos casos, la prima no la paga el banco central: la pagan los tenedores de duration. Tercero, el marco institucional del sistema cambiario se está reconfigurando de multilateral a bilateral, sin FMI, sin G7 y sin comunicados. Eso reduce el efecto disuasorio de cualquier intervención futura y sube el piso de volatilidad estructural en divisas.
Para Paraguay, el vector de transmisión es doble y esta semana fue benigno en ambas puntas: el crudo bajando importa deflación y el guaraní fuerte la amplifica, con una interanual de 1,6% que le da al BCP más margen del que sabe qué hacer. La contracara es que el mismo guaraní fuerte licúa remesas, empuja al sistema hacia un crédito en dólares que crece al doble de velocidad —arbitraje impecable mientras el tipo de cambio coopere, descalce clásico cuando deje de hacerlo— y le quita competitividad a un sector cárnico que ya vende un 25% menos de kilos. La revisión de Fitch llega, entonces, en el mejor momento macro y en el peor momento estructural: fundamentos sólidos, reforma previsional a medias y un mercado de capitales donde 96 de cada 100 guaraníes se mueven en bonos.
Y una nota de humildad para cerrar. El viernes 7 se publica el informe de empleo estadounidense de julio, el dato que definirá si septiembre trae suba de tasas. El memorándum con Irán sigue sin firmarse, el yen ya devolvió la mitad de lo que ganó, y el propio Bessent admitió lo esencial: «podés dar señales al mercado con una intervención, pero es la política la que cambia la dirección». Traducción para carteras: lo de la semana pasada compró tiempo. Nadie compró una solución.